Досвід запровадження таргетування інфляції в країнах з середніми доходами свідчить, що в більшості випадків зміна монетарного режиму відбувалась в пакеті з масштабними структурними реформами. І в той же час, запровадження інфляційного таргетування в країнах з ринками, що формуються часто супроводжується відвертим критицизмом.
З одного боку, дискусії стосуються технічних нюансів зв’язку між інфляційними цілями, обмінним курсом, процентними ставками та потоками капіталу, відображаючи технократичний погляд на питання імплементації нового монетарного режиму. З іншого боку, критика фокусується на питаннях «недосяжності цілей» чи питаннях «шкідливості для економічного розвитку». Саме в останньому випадку чітко простежується намагання замаскувати більш активну присутність держави в економіці безвідносно до того, що така присутність вже призвела до ситуації, коли економіка просто захлинається від неї, сигналізуючи стагнацією та колапсом зростання ВВП на одну особу.
Такого роду критика розвивається кількома шляхами. Один з них – відвертий популізм. І чим полум’яніше виглядають гасла щодо монетарного стимулювання розвитку, тим абсурднішою виглядає критика з макроекономічної точки зору.
В іншому випадку мова йде про більш витончену багатоперіодну гру, коли несприйняття встановлених зобов’язуючих кількісних цілей щодо інфляції прикривається риторикою про певні проекти, нібито направлені на економічний розвиток, і насправді зорієнтовані на цілком конкретних бенефіціарів. При чому, ті самі бенефіціари представляються суспільству в ролях флагманів точок зростання, дредноутів технологічних проривів чи просто «справжніх господарників».
І таргетування інфляції та незалежний центробанк стоять не просто на заваді цьому – він опиняється на вістрі докорінних інституціональних змін, покликаних радикально змінити існуючу систему, несприятливу для стабільності фінансової системи та економічного розвитку. Чому так відбувається?
Таргетування інфляції спирається на незалежність центробанку, його прозорість та відсутність фіскального домінування, а досягнення інфляційних цілей допускає потенційний конфлікт з необачною фіскальною політикою. Тому уряди та парламенти опиняються перед дилемою: слідувати логіці реформ для загального покращення макроекономічної ситуації чи емітувати реформи в розрахунку на те, що центробанк дасть слабину і буде допускати м’якшу політику у відповідь на політичний тиск.
Реформи чи імітація реформ
Ще докризовий досвід продемонстрував наявність двох траєкторій дій, що слідують за таргетуванням інфляції. Перша передбачає серйозність намірів щодо реформування країни, завдяки чому після запровадження цього монетарного режиму активізуються інші структурні реформи. Перш за все вони стосуються фіскального сектора, ціноутворення, регулювання природних монополій тощо.
По-суті, це реформи, які, з одного боку, концентруються на зниженні інфляційного тиску, що генерується через перекладання витрат виробників на споживачів в монополізованих секторах, а також вкрай повільною реакцією пропозиції на зміни в структурі попиту (структурна негнучкість). З іншого, - вони націлені на «розвантаження» складової витрат та посилення конкуренції.
Фіскальне домінування усувається разом із усуненням схильності центробанку до операцій, що непрямо субсидують бюджет, державні банки чи природні монополії. Це змушує переорієнтувати фіскальну політику на підвищення ефективності перерозподілу, заохочення інклюзивного зростання (вигоди від зростання ВВП, які відносно рівномірно розподіляються в суспільстві), покращення автоматичної стабілізації бюджету у відповідь на зрушення у сукупному попиті (реакції в сумах доходів та видатків, що коректуються автоматично завдяки структурі оподаткування та дизайну соціальних виплат, з метою компенсації втрат попиту в економіці, викликаних шоками).
Реформування ціноутворення, природних монополій та створення більш ефективних інститутів ринку суттєво покращує здатність економіки до перерозподілу ресурсів, робить її більш гнучкою. Але при цьому знижується залежність між граничними витратами виробників та кінцевими цінами. В підсумку послаблення ефекту перекладання витрат на споживачів через підвищення цін робить монетарну політику менш залежною від дилеми: жорстко досягати інфляційної цілі чи допускати відхилення інфляції від цілі, намагаючись пояснити це недосконалістю структури ринків, підсумком чого може стати втрата довіри до центробанку-таргетера.
Саме кумулятивні зміни в економіці дозволяють побачити, що інфляційне таргетування приносить позитивні плоди. Яскравими прикладами цього шляху є Чилі, Колумбія, Перу, Ізраїль, Південна Корея, Таїланд тощо. Якщо прийняти до уваги сировинний фактор, то до групи країн з вираженим сировинним багатством, які пішли цим шляхом належать Нова Зеландія, Австралія, Канада, Норвегія, Чилі, Колумбія, Перу Південна Африка тощо.
Друга інституціональна траєкторія передбачає, що за таргетуванням інфляції не слідують структурні реформи. Більше того, оскільки даний монетарний режим повинен забезпечувати рівень інфляції безвідносно до динаміки електорального циклу, політики можуть вважати, що додаткові реформи звужують їхню політичну привабливість. На додаток, за інфляційного таргетування можлива і втрата частини ренти, яка визискується політичними групами з економіки. Подальші реформи паралізуються, і це проявляється у «вузьких місцях» економічної системи країни.
Наприклад, неспроможність реалізації обачної фіскальної політики в умовах інфляційного таргетування може прискорити нагромадження державного боргу. У випадку, коли здатність до фіскальної експансії (збільшення державних видатків, зменшення податків) обмежена зовнішніми факторами чи вузькістю внутрішніх ринків, збільшення боргу відбувається за рахунок державних корпорацій та природних монополій.. Викривлення практик корпоративного управління передається решті секторів, що призводить до погіршення дисбалансів та ще більшої вразливості країни до шоків.
Робити не можна імітувати
Звісно, прив’язаність інфляційного таргетування до необхідності реформ є обов’язковим інгредієнтом масштабних змін. Найбільш важливим є те, що незалежність центробанку та кількісні інфляційні цілі стають проявом вибору на користь переосмислення не тільки усієї макроекономічної політики, а демонтажу інститутів, відповідальних за макроекономічну слабкість країни.
Але, якщо інфляційне таргетування не виступає тригером подальших реформ, країна постійно існує в умовах фіскальних дисбалансів, відкритих чи прихованих, що супроводжуються більш спотвореними формами визискування ренти з боку політичних чи інших груп.
Навіть в таких умовах за наявності мінімально необхідного порогу незалежності центробанк може здійснювати відносний контроль за інфляцією. Однак, він стикатиметься з тим, що тиск на нього змінюватиметься. З відвертого «заволодіння» монетарною політикою він трансформується у спроби саботажу фінансового регулювання. Основна передумова для цього – природно нижчий поріг прозорості та складність публічного контролю. Прикладом такого шляху є Бразилія, Аргентина, Гана тощо.
Іншим малоприємним прикладом наслідків зупинки реформ після запровадження таргетування інфляції є ситуація, коли уряд на більш стриману монетарну політику намагається відреагувати амбітними інфраструктурними проектами. Розрахунок на активізацію економіки, «затиснуту» «ворожим і безсердечним центробанком», та мультиплікативні ефекти дуже часто не дають результат, а лише перерозподіляють сукупний попит на користь публічного сектора.
Мультиплікативний ефект спрацьовує, але не у вигляді стимулювання реального випуску та зайнятості. «Будівництва століття» чи їх менш амбітні еквіваленти в умовах протилежних очікувань від макрополітики мультиплікують інфляцію, що ставить під сумнів ефективність та довіру до центробанку. Дилема, підвищувати ставки, щоб компенсувати інфляційний тиск чи відхилятися від цілі з розрахунку, що суспільство має черговий раз повірити, начебто такі дії спрямовані на стимулювання економіки, починає актуалізовуватись із ще більш виразною потворністю. Прикладом цього є останні роки функціонування економік Бразилії та Туреччини тощо.
Отже, зміна монетарного режиму – це не епілог структурних реформ, а пролог до болісних змін. А ситуація, коли центробанк перетворюється на «один в полі воїн», є вкрай небезпечною. Дуже просто дискредитувати монетарний режим із зобов’язаннями щодо кількісних інфляційних цілей і під гаслом відхилення фактичної інфляції від цільової «відіграти все назад». Однак виграш від цього явно не наведе фокус на прискорення зростання та підвищення добробуту країни.
