— Чего вы, черт возьми, хотите от меня добиться?
— Того, чего хотел добиться друг моего детства Коля Остен-Бакен от подруги моего же детства, польской красавицы Инги Зайонц. Он добился любви. И я добиваюсь любви. Я хочу, чтобы вы, гражданин Корейко, меня полюбили и в знак своего расположения выдали мне один миллион рублей.
И.Ильф, Е.Петров
Золотой теленок
Четыре года назад мне уже приходилось вспоминать слова лорда Вильяма Гледстоуна о том, что даже любовь не свела с ума большее число людей, чем мудрствования о природе денег. Сказано это было не в научно-теоретической дискуссии, а в ходе обсуждении закона о центральном банке Англии и его денежно-кредитной политике (так называемый Акт Роберта Пиля 1844 г.). Точь-в-точь по тому же поводу, который возмутил в последние недели наших специалистов и любителей монетарной политики (кто есть кто — это отдельный вопрос, на котором мы не будем останавливаться, учитывая общее праздничное настроение). Так вот, кажется, что наряду с уже традиционной «бюджетной ночью» мы можем получить еще один новогодний ритуал — «денежно-кредитные колядки».
Дело в том, что Национальный банк за последние два года привык работать в особых условиях. Нет, это, очевидно, не то, о чем вы подумали. Имею в виду отсутствие полноценного совета НБУ, который должен был бы утверждать не только членов правления (в основном работавших с приставкой «и.о.») и перевод прибыли от сеньоража в госбюджет, но и «Основні засади» денежно-кредитной политики. Как известно, «при отсутствии гербовой пишут на простой», и правление Нацбанка, может, просто привыкло делать все по своему собственному усмотрению, а в соответствующие официальные инстанции присылать вырезки из учебников (что, судя по результатам неоднократных слушаний в Верховной Раде, вполне себя оправдывало). До того самого момента, когда наконец укомплектованный (не полностью, но достаточно для кворума) совет НБУ решил утвердить основы денежно-кредитной политики на 2017 г. Правление, как полагается, немедленно прислало свой проект, который сразу же вызвал массу замечаний и даже возмущение. Впрочем, очевидно, и само правление почувствовало, что «так не пройдет», и на заседании экспертного совета сообщило (устами зампредседателя), что оно уже подготовило совершенно другой вариант, который и будет предложен совету. Хотя на своем веб-сайте все же оставило старые «предложения», а новый проект пообещало показать позднее. Как-то. Возможно. То есть в полном соответствии с провозглашенным принципом прозрачности и «коммуникации с широкими кругами общественности».
Хотя банкиры-практики остались в целом удовлетворены, и не читая его. И такую позицию можно понять: Нацбанк предполагает «подавить» инфляцию до 8%, проводя стерилизацию денежного обращения путем продажи банкам собственных депозитных сертификатов с 16-процентным купоном. То есть коммерческие банки вместо того, чтобы рисковать, выдавая кредиты предприятиям (да еще осуществляя при этом организационные затраты и резервируя немалые средства) ради того, чтобы получить прибыль на уровне реальной эффективной ставки в 15%, могут просто купить ценные бумаги со стопроцентной гарантией и получить еще больший доход. «Так зачем тратить больше»? Так следует ли мечтать о восстановлении кредитования реального сектора экономики при такой денежно-кредитной политике?
Вообще-то существует мнение, что совет должен не просто утверждать, но и разрабатывать эти самые основы. Но поскольку времени не было, возникла даже идея «пропустить» еще один год, разрешив правлению действовать по собственному плану. Но научное сообщество «напряглось» и выдало на-гора̀ собственные предложения с десятью принципиальными отличиями. Прежде всего, речь шла об отказе от идеи монотаргетирования и об установлении нескольких целей (мультитаргетировании) — собственно так, как рекомендовал глава центробанка Китая Чжоу Ксиао-чун в своей лекции, прочитанной в июне этого года в стенах МВФ под аплодисменты и комплименты руководства этого уважаемого учреждения. В связи с этим провозглашенный руководством Нацбанка переход к жесткому инфляционному таргетированию (ИТ) был признан преждевременным. В любом случае до того момента, когда ключевая ставка и другие монетарные инструменты влияния на уровень инфляции действительно будут влиять, — для чего по, кажется, консенсусному мнению необходимо запустить в действие механизм трансмиссии в виде действенных финансовых рынков, и не только кредитного, но и фондового.
Как это ни странно, в ходе дискуссии отечественные «неокейнсианцы» и «монетаристы» (при всей условности таких определений) оказались фактически на одной стороне (создавая единый блок «практикующих теоретиков»), в то время как оппонентами оказались «либертарианцы» и «рыночные игроки» — что само по себе довольно удивительно для страны, в которой все еще преобладают патерналистские настроения и действия.
Наиболее дискуссионной стала, однако, проблема «любовного треугольника»: экономический рост—ценовая стабильность—валютно-курсовая стабильность. Может ли Нацбанк одновременно «любить» все три цели, или установить какие-либо приоритеты, или же вообще забыть...
Вообще-то никто не отрицает важности как самого роста, так и необходимости его всячески поддерживать. Причем не только со стороны Нацбанка, но и всех учреждений и граждан. Проблема в том, как этого достичь.
Говоря принципиально, есть три варианта обеспечения экономического развития, отличающихся выбором своей социальной основы. При первом варианте можно опираться на нижние (с точки зрения дохода, но никак не значения) прослойки общества. Мы несколько десятилетий шли по этому пути. А если кто-то забыл, чем был СССР не в российских «ностальгических» сериалах, а в суровой действительности, то он может поинтересоваться экономическим положением Кубы или Венесуэлы.
Второй вариант предполагает опираться на так называемый средний класс. «Так называемый» потому, что так называют его в Западной Европе или США, а у нас никак не называют в связи с его практическим отсутствием. Объясняю: средний класс — это, в частности, высокооплачиваемая научная и техническая интеллигенция (включая — некоторые будут смеяться — учителей), а также владельцы и менеджеры малых и средних предприятий. Ключевым является слово «предприятий» — то есть не «генделиков», перепродающих с наценкой то, что потребитель мог бы купить напрямую, а предприятий, которые сами производят определенную продукцию, которая часто используется в качестве комплектующих деталей в производстве крупных заводов и комбинатов, от автопрома до космической отрасли. Кажется, что далее о «среднем классе» в Украине пока можно не говорить.
Итак, остается третий вариант — концепция «экономики просачивания» (trickle-down economics), согласно которой опираться надо как раз на «высший класс» (в нашем случае — «олигархов» и нуворишей), возрастающие доходы которых будут «просачиваться» вниз (в виде возрастающего спроса на товары и услуги, а также благотворительности и меценатства), таким образом обеспечивая «горючим» общеэкономический двигатель. Этот вариант мы осваиваем в последние годы, но кажется, что перегородка между верхним и нижними этажами общественного здания намного прочнее, чем наши коммунальные сети, поэтому деньги сверху вниз почти не капают, «отплывая» в далекие офшоры. По этому поводу можно много дискутировать, но в нашем случае главным является вопрос о том, как именно центральный банк может влиять на экономический рост, если главные факторы этого роста носят немонетарный характер. Их выбор находится в ответственности не центробанка, а правительства и парламента.
Это, конечно, не означает, что центральный банк вообще не при делах. Приверженцы установления показателей экономического роста как одной из целей деятельности Нацбанка, как правило, ссылаются на опыт ФРС США, Европейского центрального банка и Банка Англии. Как говорил известный герой Г.Квитки-Основьяненко: «Еге! так, та, будучи, трошки не так». Что касается Федеральной резервной системы, то приходится напомнить, что это вообще-то не совсем центральный банк (хотя и орган монетарной власти), а ответственность по поддержке экономического роста на нее возложена не законом о ФРС 1913 г., а отдельным решение Конгресса США в рамках борьбы с кризисом 1929–1933 гг. Ответственность ЕЦБ также носит довольно уникальный характер, обусловленный его статусом надгосударственного органа политико-экономического союза. Наконец, Банк Англии формально подчинен даже не правительству, а Министерству финансов — то есть при всей своей оперативной автономности (у нас предпочитают термин «независимость», что, по моему мнению, несколько искажает суть отношений между центральным банком и другими органами государственной власти) Банк Англии является особой частью правительства Ее Величества. И это очень важно для понимания его ответственности за экономический рост.
То есть центральный банк должен содействовать экономическому росту, но в рамках поддержки правительственной политики экономического развития страны. Оказывать содействие с помощью своих специфических инструментов, среди которых основным является денежная эмиссия. То есть речь идет о «денежных инъекциях», которые (как считается, хотя и не всеми специалистами) будут способствовать росту спроса, а отсюда и экономической активности. Активности кого? — вот в чем вопрос. Кому и в какие секторы экономики должны поступать эмиссионные деньги? — этот вопрос не может (не должен) решать центральный банк. Он может только самостоятельно определить, каким образом будет обеспечена эмиссионная поддержка правительственной программы.
А что делать, если такой программы нет? Собственно, это и является камнем преткновения, ведь без тесного взаимодействия с правительством нельзя определить основные параметры денежно-кредитной политики: ни выбор эмиссионных инструментов (в частности, расширение круга ценных бумаг, под залог которых осуществляется рефинансирование, как это практикуют западные центробанки в рамках политики «количественного смягчения»), ни определение целевого показателя инфляции, которая, по мнению (опять же, не всех) экспертов, может содействовать экономической активности.
Приверженцы жесткого инфляционного таргетирования по сути на сегодняшний день имеют в своем распоряжении только один лечебный метод — «денежное голодание». Вместе с тем они сами признают, что предусмотренные правительством два больших «денежных банкета» (повышение минимальной заработной платы и выкуп за счет бюджета акций Приватбанка) стали для них полным сюрпризом и никак не были учтены в проекте «Основних засад». Так можно ли вообще говорить о реальной возможности инфляционного таргетирования в условиях такой «координации» действий основных экономических учреждений государства? Как известно, госбюджет на 2017 г. предусматривает инфляцию на уровне 8%, Национальный банк устанавливает для себя цель на уровне 8±2% (т.е. реально 10%). По расчетам экспертов, национализация «Привата» (не учтена в расчетах Нацбанка) может прибавить к инфляции еще 2 процентных пункта. Следовательно, в следующем году инфляция будет выходить приблизительно на уровень нынешних 12%. Не это ли наш «таргет»?
Не может центральный банк оставаться равнодушным и к динамике валютного курса. В современных условиях «валютная война» (агрессивное использование заниженного или завышенного курса собственной валюты с целью содействия экспорту или привлечения инвестиций) снова становится реальностью мировой экономики. Не следует забывать и о том, что в условиях открытой экономики (характерной для Украины) валютный курс является существенным фактором импортированной инфляции, а значит, оказывает непосредственное влияние на достижение целей ценовой стабильности (инфляционного таргетирования). В таких условиях говорить о необходимости свободного плавания гривни как-то несерьезно. А тем более оправдывать внезапный прыжок гривни в некий «валютный бассейн», завершившийся ее трехразовой девальвацией. Со всеми негативными последствиями и практически без положительных, поскольку украинский экспорт характеризуется очень низкой эластичностью по цене.
Среди литераторов бытует такая шутка: «Один поэт спрашивает у другого о его успехах. «Да вот вчера написал стихи о любви, — отвечает тот, — и, собственно, закрыл тему». Вот и мне показалось, что я «закрыл тему» в своей публикации о реформировании денежно-кредитной политики Национального банка (ZN.UA №38–39 от 22 октября 2016 г.), но оказывается, что тема денег такая же вечная, как и тема любви. И каждый считает, что начинает ее с нуля. Все эти соображения приводят к выводу о необходимости выработки принципиально новой стратегии денежно-кредитной политики.
Значительные финансовые нагрузки, а также достижение Украиной соответствующего уровня интеграции в глобальную экономику обусловили необходимость постепенного перехода от политики таргетирования валютного курса, которой в течение нескольких продолжительных периодов придерживался НБУ, к таргетированию инфляции (хотя мировой опыт не дает убедительных свидетельств того, что полноценное ИТ обеспечивает лучшие результаты в борьбе с инфляцией, чем другие методы денежно-кредитной политики). Сейчас признано, что стабилизация инфляции на низком уровне является очень важным, но не достаточным условием для поддержки баланса в экономике. Дело в том, что обеспечение макроэкономической стабильности требует проведения денежно-кредитной политики таким образом, чтобы, пытаясь стабилизировать инфляцию на целевом уровне в среднесрочной перспективе, одновременно ограничить риск роста дисбаланса в экономике, в частности в финансовой системе. Принимая это во внимание, НБУ должен проводить денежно-кредитную политику в рамках общей стратегии ИТ, вместе с тем осуществляя ее достаточно гибко, акцентируя внимание на стремлении сохранить макроэкономическую стабильность, даже если временно это будет приводить к отклонению реальных уровней инфляции от целевых показателей.
Внедрение таргетирования инфляции не может быть осуществлено одномоментно и нуждается в определенном переходном периоде, продолжительность которого будет зависеть от наличия в распоряжении центрального банка действенных инструментов монетарного влияния и восприимчивости экономической системы к шокам, то есть соответствующей степени реагирования макроэкономических показателей на использование центробанком монетарных инструментов в порядке проведения денежно-кредитной политики. Трансмиссионный механизм монетарной политики заключается в связи между изменениями в монетарном состоянии, их влиянии на макроэкономические процессы и в конечном итоге — на инфляцию. В монетарной политике переход сигналов от операционного ориентира в виде процентных ставок к инфляции осуществляется по нескольким каналам. Так, в условиях открытой экономики рост процентных ставок ведет к снижению инфляции путем:
— укрепления валютного курса, вследствие чего быстро снижаются цены в национальной валюте на импортные товары;
— повышения стоимости заимствований в банках и небанковских учреждениях, что ведет к уменьшению инвестиций и потребления товаров и увеличению разрыва между реальным и потенциальным объемом производства;
— сокращения остатков средств у корпораций, в результате чего банки уменьшают объемы кредитования;
— уменьшения объемов инвестиций и долгосрочного потребления;
— увеличения количества банкротств и ухудшения ожиданий экономической активности.
Учитывая, что такие влияния слабее в странах, в банковских системах которых доминируют государственные банки, а также существуют препятствия для конкуренции, контроль за движением капиталов, изменчивость ставок рынка денег и колебание объемов притока капитала, то есть в условиях, актуальных для современного состояния экономики Украины, — операционные методы таргетирования инфляции могут оказаться малоэффективными. Кроме того, для успеха политики таргетирования инфляции необходимо, чтобы правительство не зависело от той части бюджетных доходов, которые поступают от сеньоража (что остается актуальным для госбюджета Украины с учетом как объема таких поступлений — более 6%, так и проблематичности выполнения плана других поступлений).
Отдельного внимания заслуживает проблема критически низкого уровня развития финансовых рынков Украины, в частности — что очень важно для эффективного использования Национальным банком современных инструментов денежно-монетарной политики — фондового рынка. Отсутствие его прочной институциональной основы (прежде всего единой фондовой площадки, надежного центрального депозитария ценных бумаг, пенсионных фондов и других институциональных инвесторов и т.п.), а также достаточного количества надежных ценных бумаг (таких, как ипотечные и корпоративные облигации) значительно сужают круг потенциальных реципиентов монетарной эмиссии и не позволяют НБУ задействовать принципы количественного смягчения (quantity easing), входящие в арсенал влияния центральных банков на общеэкономические процессы.
Вместе с тем, кроме указанных выше причин, необходимость перехода к инфляционному таргетированию обусловлена также потребностью обеспечить самодисциплину для Национального банка (что, однако, требует повышения ответственности за обеспечение инфляционных целей, в том числе и путем привязки оплаты труда руководителей НБУ к результатам политики таргетирования инфляции).
Учитывая все вышеизложенное, при проведении денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе нужно разработать дорожную карту постепенного перехода сначала к гибкому таргетированию (flexible inflation targeting —когда ориентир предусматривает определенные границы колебания или периодически корректируется), а уже потом к более строгому таргетированию (strict inflation targeting —при котором показатель инфляции представляет собой эксклюзивную задачу, обязательную для соблюдения, с тем, однако, что она может также включать дополнительные ориентиры, такие, как экономический рост или стабильность валютного курса). С точки зрения оперативной ответственности НБУ, основными этапами развития системы инфляционного таргетирования должны быть переходы к следующим видам таргетирования, по классификации МВФ:
Экспериментальное ІТ (inflation targeting lite), которое(учитывая низкое доверие к центральному банку, что и не позволяет ввести целевые показатели инфляции в перечень главных политических целей) состоит в провозглашении широких инфляционных задач.
Замаскированное (или эклектичное) ІТ (veiled or eclectic inflation targeting), к которому можно будет перейти, когда в Украине рост потребительских цен стабилизируется на уровне, не превышающем 10%, и будет обеспечена финансовая стабильность, и которое будет заключаться в том, что Национальный банк сможет уверенно декларировать ценовую стабильность как свою цель без полной прозрачности и отчетности относительно целевых показателей инфляции.
Полноценное ІТ (full-fledged inflation targeting) — четкое обязательство НБУ по установлению и соблюдению целевых показателей инфляции и институализация этих обязательств в форме прозрачной монетарной политики, которое может принимать на себя центральный банк при наличии высокого или среднего уровня доверия и высокого уровня финансовой стабильности в стране.
Ориентировочно такой переходный период может занять 2–3 года, на протяжении которых Национальный банк будет осуществлять меры денежно-кредитной политики, направленные на одновременное удержание умеренных колебаний валютного курса гривни в пределах определенного коридора относительно сначала доллара США, а в дальнейшем — евро или корзины валют, определенной правлением НБУ исходя из структуры международных платежей, и удержания инфляции в пределах, согласованных с правительством (учитывая цели правительственной программы экономического развития страны) и утвержденных советом НБУ в составе Основных принципов денежно-кредитной политики на соответствующий год — согласно установленной советом НБУ приоритетности. На протяжении переходного периода Национальный банк постепенно будет уменьшать оперативное вмешательство в процесс рыночного определения валютного курса гривни и будет передавать ответственность за валютное регулирование и валютный контроль Кабмину (или определенному им министерству) с тем, чтобы постепенно полностью отказаться от вмешательства в процесс курсообразования и сосредоточиться на таргетировании ценовых показателей инфляции.
Сотрудничество с правительством важно и потому, что в поддержке макроэкономической стабильности в дополнение к денежно-кредитной политике большое значение приобретает также бюджетная политика. Впрочем, как и надлежащая макропруденционная политика, снижающая системные риски в финансовом секторе. Адаптированные к национальным условиям фискальная и макропруденционная политики особенно важны в контексте роста свободного движения капитала, чего нужно ожидать по мере реализации условий ассоциации с ЕС.
Наконец, после трехдневной дискуссии (как в стенах Нацбанка, так и в соседних зданиях) совет НБУ утвердил «Основні засади грошово-кредитної політики» в варианте, который трудно назвать компромиссным (хотя определенные стилистические изменения и были внесены). Однако в целом, как говорят, «легенда изменена, но цель осталась той же». Как по мне, это — добротно отредактированный вариант предложений правления НБУ (которые, будучи представленными сразу в таком виде, вызвали бы намного меньше критики и позволили бы перевести дискуссию в конструктивное русло). Могут, когда захотят. То есть на вопрос «быть или не быть» совету Нацбанка полноценным органом, который согласно требованиям статьи 100 Конституции «разрабатывает основные принципы денежно-кредитной политики и осуществляет контроль над ее проведением», дан гамлетовский ответ: «Так погибают замыслы с размахом, В начале обещавшие успех, От долгих отлагательств». Впрочем, объяснение лучше бы услышать от самих членов совета — вполне возможно, что они полностью удовлетворены такой ситуацией. Как там говорят современные англичане: «Леди с кабриолета…»? С другой стороны, исходя из того, что правление отстояло свое видение и свои цели, вполне логично, чтобы оно и «отвечало за рынок», то есть если денежный рынок не будет подчиняться влияниям Нацбанка, и инфляция выйдет за установленные пределы, правление должно ответить за это своей заработной платой (согласно существующей мировой практике). Как минимум.
Подытоживая вышеизложенное, можно констатировать, что утвержденные «Основные принципы», как и любое компромиссное решение, потребуют дополнительных разъяснений, уточнений и детализации. Так что одну цель денежно-кредитной политики для Нацбанка на ближайшее время можно все же считать определенной.
А причем здесь любовь? Читатель может подумать, что автор призывает к любви между правлением Нацбанка, его советом и правительством? Ни в коем случае! Вполне достаточно, если они просто будут уважать себя, друг друга и граждан страны. А вот читателям я желаю, чтобы в новом году вас не волновали ни высокие тарифы и цены, ни низкие пенсии и зарплаты, и вообще — никакие денежные проблемы. Как там поется в современной песенке: «За любовь любовью платить. И так только жить!». Так что пусть вас сводит с ума любовь, только Любовь!
